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（報告出品方/作者：信達證券，馬錚）

重慶啤酒股份有限公司目前是全球第三大啤酒公司丹麥嘉士伯集團成員，是嘉士伯在中國經(jīng)營啤酒資產(chǎn)的唯一平臺，從事啤酒產(chǎn)品制造與銷售。公司前身為重慶啤酒廠，成立于1958年，1997 年在上海證券交易所掛牌上市，是中國啤酒行業(yè)僅有的四家上市公司之一。2013年，嘉士伯在重啤股份的持股比例達到 60%，成為公司的絕對控股大股東，原大股東重啤集團完全退出公司的經(jīng)營管理，重啤正式成為外資控股企業(yè)。2020 年，嘉士伯履行承諾，完成重大資產(chǎn)重組，將嘉士伯在中國控制的啤酒資產(chǎn)注入重啤股份。經(jīng)過50余年的發(fā)展，重啤已經(jīng)從一家區(qū)域型啤酒企業(yè)成長為全國性啤酒企業(yè)，擁有26 家酒廠，核心市場從重慶、四川和湖南三省市擴展到新疆、寧夏、云南、廣東和華東各省，實現(xiàn)了以五大業(yè)務(wù)單元為基礎(chǔ)的全國布局。公司目前旗下?lián)碛小氨镜貜妱萜放?國際高端品牌”的品牌組合，其中本地強勢品牌包括重慶、山城、烏蘇、西夏、大理等，國際高端品牌包括嘉士伯、樂堡、凱旋1664等。

1.1 2013 年以前，營收穩(wěn)定增長期

風(fēng)雨二十年，終回歸啤酒主業(yè)。20 世紀 90 年代，公司跟隨國內(nèi)啤酒行業(yè)擴張浪潮，開始布局并整合西南市場。1997 年，公司在上海證券交易所掛牌上市，募集資金3.21億元。上市后，公司在重慶、湖南、四川擁有 15 個生產(chǎn)基地。2001 年，公司提出“走出夔門，進軍全國市場”的發(fā)展戰(zhàn)略，向江浙滬、安徽、湖南等地擴張，在華東區(qū)域進行戰(zhàn)略布點。2004年，蘇格蘭·紐卡斯爾啤酒公司收購重啤 19.51%的股份，重啤著眼國際化戰(zhàn)略。公司上市第二年后嘗試發(fā)展多元化副業(yè)，1998 年內(nèi)兼并肉類食品加工廠，同年收購佳辰生物52%股權(quán)，進軍乙肝疫苗行業(yè)，2011 年宣布乙肝疫苗項目失敗，2016 年相關(guān)資產(chǎn)已經(jīng)剝離。

歷經(jīng)三次收購，嘉士伯成為實際控制人。2008 年是國際啤酒行業(yè)資本并購風(fēng)起云涌的一年。年初，嘉士伯和喜力聯(lián)手出資 78 億英鎊，收購了身居世界前十大啤酒企業(yè)的蘇格蘭紐?卡斯爾啤酒公司。2008 年 7 月，比利時英博啤酒以 520 億美元收購美國安海斯?布希公司的所有流通股，兩家公司合并為全球最大的啤酒制造企業(yè)安海斯?布希英博。嘉士伯由此以5.25億元接手紐?卡斯爾在重啤中持有的 17.46%股權(quán)，成為重啤第二大股東。2010年4月，公司控股股東重啤集團將持有的 12.25%國有股權(quán)掛牌出售，嘉士伯經(jīng)過與百威英博、華潤雪花等一番爭奪后以每股 40.22 元的價格從重啤集團收購了重慶啤酒的股權(quán)。此次收購后，嘉士伯持有公司 29.71%股權(quán)，成為公司第一大股東，入主重慶啤酒。2013 年，嘉士伯要約收購公司 30.29%股權(quán)，并且承諾 2017-2020 年間解決同業(yè)競爭問題，此次收購?fù)瓿珊笾仄〖瘓F持有公司 20%股份。歷經(jīng)三次收購，嘉士伯最終持股 60%，成為公司實際控制人，重啤從地方國營企業(yè)變?yōu)橥赓Y控股企業(yè)。

嘉士伯是全球第三大啤酒制造商。嘉士伯由生物學(xué)家雅各布·克里斯蒂安·雅各布森1847年創(chuàng)立。2018 年，嘉士伯超過華潤啤酒成為全球第三大啤酒制造商。2021 年，嘉士伯全球市占率為 6.2%，僅次于百威英博 26.5%和喜力集團 12%。目前，嘉士伯在全球40多個國家和地區(qū)擁有啤酒生產(chǎn)基地，主要集中在歐洲和亞洲，擁有140 多個品牌，2021年實現(xiàn)營收660 億丹麥克朗，同比+13.8%，銷量 1196 萬千升，同比+8.6%。

中國是嘉士伯的重要戰(zhàn)略市場。嘉士伯在中國市場的發(fā)展歷程分為三個階段：1）國內(nèi)初創(chuàng)階段（1876-1996 年）：1876 年，嘉士伯啤酒開始出口中國，而真正進入中國市場是1979年嘉士伯香港成立；1995 年，嘉士伯收購惠州啤酒廠，成立嘉士伯廣東。2）并購擴張期（1996-2013 年）：1996 年青啤掀起啤酒行業(yè)并購潮后，嘉士伯并沒有參與沿海地區(qū)激烈的競爭，而是另辟蹊徑、著手西部啤酒廠的收購，包括昆明啤酒廠、大理啤酒廠、拉薩啤酒廠、烏蘇啤酒廠等 10 余家，2013 年收購蘇紐在重啤的股份。3）市場深耕期（2014年至今）：2013 年，嘉士伯歷經(jīng)三次收購成為重啤的實際控制人，將集團的管理經(jīng)驗和模式導(dǎo)入重慶啤酒，陸續(xù)推行龍騰計劃、勇者之路、融合整合、資援新征程、揚帆22等計劃，戰(zhàn)略上予以中國市場重視。而中國區(qū)對集團的營收貢獻也從2014 年的10%提升到2021年的18%，在嘉士伯旗下豐富的高端品牌資源以及國內(nèi)啤酒行業(yè)2018 年后的高端化浪潮下，中國市場對集團的重要性不言而喻。

前期量增+后期價增，支撐十年成長。2003-2013 年重啤收入CAGR為13.4%，業(yè)務(wù)規(guī)模增長較快，這十年主要分為兩個發(fā)展階段。1）前期量增：2003-2007 年，重啤處于市場擴張、銷量快速增長的階段，銷量 CAGR 為 22%，而千升酒收入CAGR則為-2.1%。2）后期價增：2008-2013 年，國內(nèi)啤酒行業(yè)競爭激烈程度加劇，公司意識到銷量增長的難度較大，且低價競爭帶來的效益減弱，開始推進產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，提升千升酒收入，這期間銷量CAGR為 4.2%，千升酒收入 CAGR 為 5.6%，而同期潤啤、青啤千升酒收入CAGR分別為0.9%、1.7%，重啤產(chǎn)品升級節(jié)奏早于同行。2010-2013 年，由于銷量增長速度放緩、酒廠產(chǎn)能利用率低，公司管理費用率和資產(chǎn)減值損失率高企、擠壓盈利空間，歸母凈利潤率累計下滑2.65pct 至 2013 年的 3%。

1.2 2013-2015 年，三大計劃奠基礎(chǔ)

銷售管理方面，實施“龍騰計劃”。主要包括 1）團隊執(zhí)行力：優(yōu)化營銷組織架構(gòu)，強化一線銷售人員執(zhí)行力；2）渠道改造：根據(jù)不同市場基礎(chǔ)進行渠道改造，強化二批渠道對終端的掌控能力；3）終端掌控力：對終端渠道進行分類、定義，規(guī)劃、更新拜訪線路，制定終端驅(qū)動力執(zhí)行標準，設(shè)定、督查終端執(zhí)行力 KPI 目標，推動銷售前線團隊人員的業(yè)績提升；4）經(jīng)銷商賦能：部分市場上線經(jīng)銷商版“龍騰計劃”，提高經(jīng)銷商精細管理和專業(yè)操作能力。同時，公司調(diào)整薪酬水平，2012-2015 年銷售人員占比從 15.9%提升至19.4%，銷售費用中的工資薪酬率從 2.7%提升到 4.2%，人均工資從 8 萬元提升至13.3 萬元。

市場管理方面，實施“勇者之路”計劃。旨在建立本地+國際品牌組合，強化品牌建設(shè)，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升國際產(chǎn)品銷量（2011 年公司接受嘉士伯廣東的委托，開始生產(chǎn)嘉士伯和樂堡產(chǎn)品）。主要措施包括 1）瓶型削減計劃：200 個減到 4 個。2）鞏固本地強勢品牌：2014年重新包裝重慶系列，替換山城系列，鞏固重慶、山城本地強勢品牌地位。3）加強國際品牌建設(shè)：國際品牌樂堡和嘉士伯開展線上線下消費者溝通活動，提高品牌知名度；2014年引入國際高端品牌凱旋 1664。4)市場調(diào)研：通過市場與消費者研究，準確把握住消費者需求變化，為新產(chǎn)品設(shè)計與品牌溝通提供依據(jù)。從數(shù)據(jù)上看，“勇者之路”計劃實施對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級頗有成效，2014-2015 年，山城系列銷量占比從 71%大幅下降到28%，而重慶系列銷量占比從 10%提升到 47%、樂堡系列從 9%提升到 15%，2013-2015 年重啤總體千升酒收入 CAGR 為 9%，升級速度行業(yè)內(nèi)居首。2011-2015 年期間，公司加碼營銷投入，廣宣費用率從 3.8%提升到 6.3%。

供應(yīng)鏈管理方面，實施“融合整合”項目。2013 年年底嘉士伯正式全面接手重啤的經(jīng)營管理，全面推行“融合整合”項目，旨在導(dǎo)入嘉士伯先進的管理經(jīng)驗和相關(guān)標準。主要包括1）生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化：關(guān)閉老舊工廠，2014 年 4 月董事會審批關(guān)停綦江工廠；2）卓越化項目：優(yōu)化生產(chǎn)、物流等各個環(huán)節(jié)，降低可變成本，提高人均生產(chǎn)率；3）虎躍行動：重點加強基層管理人員能力建設(shè)；4）全面執(zhí)行嘉士伯相關(guān)標準：環(huán)保和安全生產(chǎn)方面投入大量資金進行硬件升級，樹立全員安全和環(huán)保意識。2015 年年底，該項目基本完成，2014-2015年累計關(guān)閉 4 家工廠，為后續(xù)“資援新征程”和“揚帆 22”打下基礎(chǔ)。

1.3 2015-2020 年，“資援新征程”+“揚帆 22”強整合

第一階段，“資援新征程”。2015 年開始，嘉士伯集團開展“資援新征程”計劃，該項目計劃利用 2 年的時間提升 15-20 億丹麥克朗的利潤，改善盈利能力，并投入到下一階段“揚帆22”計劃；重組、減值約 100 億丹麥克朗，逐步改善公司低利潤池、低增長勢頭、相對高成本的局面；同時植入價值管理和效率改善的工具。對于中國市場方面，2015 年嘉士伯關(guān)閉重啤旗下 5 家工廠，率先跳出行業(yè)產(chǎn)能無序擴張的困境。2014-2019 年，重啤累計關(guān)?；蜣D(zhuǎn)讓10 家工廠，生產(chǎn)人員從 5565 減少至 2533 人，占比從 59%降至37%，生產(chǎn)員工人均啤酒產(chǎn)量從 320 千升提升到 1013 千升，生產(chǎn)端人效提升明顯。

報表利潤受關(guān)廠拖累，實際業(yè)績增長亮眼。2014-2018 年重啤密集處理虧損資產(chǎn)，產(chǎn)生了大量的一次性費用，主要包括 1）削減瓶型包裝物導(dǎo)致的存貨跌價準備并轉(zhuǎn)入損益，2）關(guān)停虧損酒廠的固定資產(chǎn)減值準備并轉(zhuǎn)入損益，3）山城牌商標減值導(dǎo)致的無形資產(chǎn)減值準備并轉(zhuǎn)入損益。從報表端看，不考慮少數(shù)股東損益，2014-2016 年凈利潤分別為-0.32、-1.54、1.4 億元，為公司近 10 年的利潤洼地。然而我們剔除資產(chǎn)減值損失的影響后，2014-2016年調(diào)整后凈利潤分別為 1.6、1.9、3.7 億元，分別同比 15%、20%、92%，業(yè)績增長亮眼。

第二階段，“揚帆 22”。2016 年 3 月，嘉士伯集團發(fā)布“揚帆22”計劃。作為嘉士伯集團成員之一，公司 2016 年啟動“揚帆 22”戰(zhàn)略，面向 2022 年，涵蓋“強化核心優(yōu)勢”、“定位實現(xiàn)增長”、“構(gòu)建必贏文化”、“為股東創(chuàng)造價值”四大重點，針對品牌結(jié)構(gòu)、SKU數(shù)量、瓶型、供應(yīng)鏈、管理團隊、經(jīng)銷渠道、生產(chǎn)管理、財務(wù)管理等各個方面改革創(chuàng)新，資源聚焦，在開展業(yè)務(wù)的市場上成為專業(yè)、成功、具有吸引力的啤酒公司。

中端+高端產(chǎn)品持續(xù)量增：公司繼續(xù)推動產(chǎn)品高端化戰(zhàn)略，強化“本地強勢品牌+國際高端品牌”的產(chǎn)品組合，重點投資中高檔產(chǎn)品系列，針對盈利能力較弱、投資回報不足的低檔產(chǎn)品進行縮減和替換升級。2015-2019 年，重慶系列銷量占比從47%提升到58%，樂堡系列銷量占比從 15%提升到 25%，而山城系列銷量占比從 28%下滑到12%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化明顯。從收入貢獻來看，中檔+高檔酒的收入貢獻從 2016 年的 86%提升到2019 年的88%，低檔酒收入從 2016 年的 14%降至 2019 年的 12%。行業(yè)對比來看，重啤日趨清晰和高檔化的產(chǎn)品組合使其 2016 年千升酒收入一舉超過青啤，2019 年與百威中國的差距僅有11%。

品牌管理提升認知度和美譽度：在“揚帆 22”的戰(zhàn)略指引下，公司針對不同品牌的風(fēng)格和消費人群開展了市場活動，包括針對重慶系列的“789 狂歡季”、重啤60 周年紀念罐、重慶啤酒節(jié)、火鍋節(jié)等；針對樂堡系列的樂堡啤酒節(jié)、樂堡小篷車項目；針對嘉士伯系列的夏季揭蓋有獎活動，有效的提升了消費者對于品牌的認知度和美譽度。2016-2020 年，重啤廣宣費用率保持在 5%以上。

區(qū)域市場深耕川渝湘：在“揚帆 22”的戰(zhàn)略指引下，公司聚焦重慶、四川、湖南市場，2019年收入占比分別為 72%、20%、7%。其中四川收入增長明顯，2016-2019 年CAGR為14%，同期重慶、湖南 CAGR 分別為 2%和 4%。

做深做透餐飲渠道，提高非現(xiàn)飲渠道市場份額：渠道結(jié)構(gòu)看，公司除了做深做透餐飲渠道以外，堅持多樣化的聽裝產(chǎn)品組合鋪市策略，加強非現(xiàn)飲市場聽裝陳列效果，進一步提升市場份額。如果沒有疫情擾動的情況下，重啤非現(xiàn)飲渠道銷量比例為45%，低于行業(yè)水平50%。2021 年重啤罐化率僅為 19%，低于行業(yè)水平 30%，未來罐化率還有提升空間。

業(yè)績觸底反彈，盈利能力提升明顯。2014-2017 年，公司營收徘徊在31 億上下，增長乏力的原因是銷量 CAGR 為-4.1%，而千升酒收入 CAGR 則為4.4%。2017-2019年，公司銷量止跌并且小幅增長至 94 萬千升，CAGR 為 2.1%，同期千升酒收入CAGR為2.3%，整體營收 CAGR 為 4.4%。從盈利能力看，2017 年后，公司關(guān)廠一次性費用對報表端業(yè)績影響減弱。2015-2019 年，歸母凈利率累計提升 20pct 至 18%，主要系1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級提升毛利率 4.8pct；2）生產(chǎn)和供應(yīng)鏈管理中降本增效降低管理費用率2.5pct；3）銷售費用嚴格管控下降低銷售費用率 1pct；4）資產(chǎn)減值損失降低 11pct，可以看出嘉士伯“揚帆22”對公司賦能效果明顯。

1.4 2020 年-至今，資產(chǎn)重組落地，重啤煥然一新

2020 年底，資產(chǎn)注入順利完成。2013 年嘉士伯要約收購重啤時，曾承諾要約收購?fù)瓿珊蟮?-7 年時間內(nèi)將其與重啤存在潛在競爭關(guān)系的國內(nèi)啤酒資產(chǎn)和業(yè)務(wù)注入上市公司。2017年年底，嘉士伯基本完成在華資產(chǎn)的梳理工作，進入資產(chǎn)整合窗口期。2020 年3月，公司發(fā)布公告宣布重大資產(chǎn)重組進入籌劃階段。2020 年 12 月底，嘉士伯完成資產(chǎn)重組，將控股的啤酒業(yè)務(wù)資產(chǎn)注入公司，在中國大陸不再控制啤酒資產(chǎn)和業(yè)務(wù)。

本次資產(chǎn)重組分為三個步驟完成。分別是 1）重慶嘉釀股權(quán)轉(zhuǎn)讓：嘉士伯香港向重慶啤酒轉(zhuǎn)讓其所持有的重慶嘉釀（現(xiàn)嘉士伯重慶啤酒有限公司）48.58%的股權(quán)，作價6.43億元。2）重慶嘉釀增資：重慶啤酒以資產(chǎn)認購一定比例的重慶嘉釀新增注冊資本，作價43.65億元；嘉士伯咨詢以 A 包資產(chǎn)認購一定比例的重慶嘉釀新增注冊資本，作價53.76億元。該增資完成后，重慶啤酒持有重慶嘉釀 51.42%的股權(quán)；嘉士伯咨詢持有重慶嘉釀48.58%的股權(quán)；3）重慶嘉釀購買 B 包資產(chǎn)：嘉士伯啤酒廠向重慶嘉釀轉(zhuǎn)讓B 包資產(chǎn)，作價17.94億元。

股權(quán)結(jié)構(gòu)：資產(chǎn)重組完成后，嘉士伯集團通過嘉士伯重慶和嘉士伯香港持有重慶啤酒60%股權(quán)，為公司第一大股東和實際控制人。而重慶啤酒通過持有重慶嘉釀51.42%的股權(quán)，間接控股嘉士伯中國啤酒資產(chǎn)，成為嘉士伯中國，重慶嘉釀更名為嘉士伯重慶啤酒有限公司。

管理層：CEO 熟悉中西文化，市場運作經(jīng)驗豐富。資產(chǎn)重組完成后，馬來西亞籍李志剛接手嘉士伯中國 CEO 工作。他在任職于嘉士伯之前，曾任希丁安亞洲區(qū)總裁并兼任中國區(qū)董事總經(jīng)理、曾擔任亨氏中國董事總經(jīng)理職位，并且在高露潔棕欖中國及亞太地區(qū)長時間從事管理工作。李總了解中西文化并且在中國市場具有多年管理和市場運作經(jīng)驗，與嘉士伯加速開拓中國市場的戰(zhàn)略目標相匹配。

業(yè)務(wù)規(guī)模：2020 年重啤的營收、總資產(chǎn)是 2019 年調(diào)整前口徑的2.7 倍和3.1倍。重組后，公司在 9 個省市區(qū)擁有 26 家酒廠，包括新疆、寧夏、重慶、四川、湖南、云南、廣東、江蘇、安徽，設(shè)計總產(chǎn)能 292 萬千升，實際總產(chǎn)能 224 萬千升，產(chǎn)能利用率77%。重啤下設(shè)五大業(yè)務(wù)分部，分別是重慶啤酒本部、嘉士伯新疆、嘉士伯寧夏、嘉士伯云南、以及嘉士伯國際品牌部。公司實行產(chǎn)銷分離政策，生產(chǎn)端根據(jù)銷售需要和產(chǎn)能情況在各大BU之間進行調(diào)配，各 BU 之間產(chǎn)能分配不再涉及關(guān)聯(lián)交易。從產(chǎn)能布局來看，嘉士伯在東西皆有布局，與公司川湘渝形成較好的互補效應(yīng)，基本可以實現(xiàn)全國化銷售。2021 年，重啤實現(xiàn)總營收131 億元，同比+19.9%，歸母凈利潤 11.7 億元，同比增長8.3%。

品牌組合：“6+6”組合全價格帶覆蓋。重組前，公司擁有本地品牌重慶、山城系列，同時代工生產(chǎn)樂堡、凱旋 1664、嘉士伯、烏蘇。但是代工的產(chǎn)量受到關(guān)聯(lián)交易的額度限制，同時在加工成本+加工利潤的定價方法下，重啤無法完全享受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級帶來的毛利率提升。重組后，各品牌生產(chǎn)不再涉及關(guān)聯(lián)交易，公司形成“本地強勢品牌+國際高端品牌”的“6+6”品牌組合。其中，新注入的本地強勢品牌包括烏蘇、西夏、大理、風(fēng)花雪月，國際高端品牌包括格林堡、布魯克林、精釀品牌京 A 等，各個品牌定位明確，實現(xiàn)全價格帶覆蓋。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：高端酒貢獻收入比例提升明顯，毛利率突破 50%。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，資產(chǎn)重組后，公司高檔酒定位 10 元以上價格帶，包括烏蘇、嘉士伯、凱旋1664 等，2021年貢獻收入 36%，比例提升明顯；中檔酒定位 6-9 元價格帶，包括樂堡、重慶、大理等，2021年貢獻收入 51%；低檔酒定位 6 元以下價格帶，包括山城、天目湖等。得益于華東和華南地區(qū)的烏蘇和樂堡增長較好，2019-2021 年公司高端酒銷量 CAGR 為35%，帶動公司千升酒收入突破 4500 元，毛利率突破 40%。

區(qū)域市場：西北區(qū)和南區(qū)增長較快。重組后，公司營收包括西北區(qū)、中區(qū)、南區(qū)，其中西北區(qū)覆蓋新疆、寧夏、北京等西北和北方省市，中區(qū)覆蓋重慶、四川、貴州及東部省市，南區(qū)覆蓋云南、湖南、華南等省市。2021 年，公司西北區(qū)營收 42 億元，同比+25.2%，占比33%，中區(qū)營收 53 億元，同比+13.6%，占比 41%，南區(qū)營收 33 億元，同比+28%，占比26%。

2.1 核心看點：持續(xù)高端化能力突出

行業(yè)集中度趨于穩(wěn)定，70%以上的省份格局已經(jīng)基本分出勝負。經(jīng)過1997-2013年各個酒廠跑馬圈地，我國啤酒行業(yè)集中度提升后趨于穩(wěn)定。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2021 年，前五大啤酒廠商合計占有全國啤酒銷量 72%，潤啤 24.3%、青啤 17.8%、百威16.1%、重啤7.1%、燕啤 6.9%。其中潤啤作為行業(yè)龍頭，擁有最多的絕對優(yōu)勢市場，從東到西皆有覆蓋，青啤在沿黃河流域省份優(yōu)勢明顯，而重啤則以西南為據(jù)點外擴，百威在沿海、華南地區(qū)市場份額較高，燕啤核心占據(jù)北京市場，長期的競爭拉鋸形成目前區(qū)域性平衡。

品牌力、渠道力、產(chǎn)品力是消費品企業(yè)成功不可或缺的三大作用力，但是我們認為，更重要的是公司如何將品牌、產(chǎn)品、渠道結(jié)合起來形成一套制勝的組合拳。對于啤酒行業(yè)來說，經(jīng)過二十余年的跑馬圈地，各個省市的競爭格局基本形成。在相對分散和相對集中的競爭格局下，我們認為公司的區(qū)域打法更具有研究意義。

重啤的核心看點是持續(xù)高端化能力突出，主要體現(xiàn)在三個方面：品牌調(diào)性精準打造。在旗下?lián)碛?6+6 品牌組合下，公司利用嘉士伯集團對啤酒行業(yè)長達百年的理解以及對國內(nèi)本土消費者的認知，品牌打造、產(chǎn)品推新以面向未來消費者為核心，通過提煉品牌調(diào)性、放大差異塑造品牌拉力，占據(jù)消費者心智。比如烏蘇定位硬核+異域、凱旋 1664 定位法式浪漫、樂堡定位潮流音樂節(jié)、重慶系列定位火鍋和江湖菜等，各個品牌針對的消費場景、渠道、消費群體各不相同，彼此更多是協(xié)同而非競爭。

東部滲透：多點開花，尖刀產(chǎn)品+強渠道推力打開市場。基于70%以上省份格局基本分出勝負的前提下，公司想要在華南和華東地區(qū)實現(xiàn)市占率大幅提升的難度較大。因此，公司選擇大城市計劃時更為謹慎、看重當?shù)厥袌龈叨嘶瘽摿σ约案偁帍姸?，理想情況是多點開花。烏蘇自身的品牌拉力幫助公司進入零銷售市場，隨后大商迅速鋪貨，高定價和讓利策略形成渠道推力，銷售渠道從新疆餐飲店梳理到重口味餐飲店到流通渠道，提高終端滲透率。我們認為烏蘇中短期看營收貢獻較大，長期看戰(zhàn)略意義在于作為尖刀產(chǎn)品打開市場、從而導(dǎo)入凱旋1664、樂堡等國際高端品牌，多品牌組合助力公司在中高端市場中做到前三。

西部聚焦：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級提升盈利能力。西部市場是公司的利潤池以及基地市場，重組前2019 年川湘渝市場凈利率高達 18%。大重慶區(qū)域目前主流價格帶已經(jīng)上升至8-10元左右，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與一二線城市接近。市場擔憂大重慶區(qū)域后續(xù)升級空間較小，但是我們認為重慶周邊市場依然有升級空間，主城區(qū)的主力產(chǎn)品重慶國賓醇麥和純生等將逐漸傳導(dǎo)至區(qū)縣和鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場。和東部市場不同的是，公司在大重慶區(qū)域運作超過30 年，在重慶主城區(qū)的市占率在95%以上，周邊區(qū)縣市占率 85%以上，重慶系列符合當?shù)叵M者口味、品牌忠誠度高、經(jīng)銷商體系完善且穩(wěn)定。聚焦策略下，公司在大重慶區(qū)域產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的團隊執(zhí)行力和費效比更好，現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)為東部擴張保駕護航。（報告來源：未來智庫）

2.2 競爭性爆品：硬核烏蘇破圈

2.2.1 從區(qū)域化到全國化，從偶然性到必然性

烏蘇逆勢增長，2021 年銷量同比+34%。烏蘇啤酒誕生于1986 年的新疆烏蘇市，2004年烏蘇啤酒 34.5%的股權(quán)被嘉士伯收購，2006 年與新疆啤酒融合，2015 年成為嘉士伯集團旗下的全資子公司。2018 年下半年開始，烏蘇在社交媒體上逐漸走紅，全國范圍內(nèi)掀起熱潮。在嘉士伯團隊的運作下，2021 年烏蘇銷量為 83 萬千升，同比+34%。

烏蘇的爆紅初期具有一定的偶然性。烏蘇在疆內(nèi)擁有 30 多年歷史，其爆紅是本身或是環(huán)境發(fā)生變化。我們認為，烏蘇走紅初期更多是得益于外部環(huán)境的變化。和疆外主流啤酒相比，烏蘇具有高度數(shù)、高麥芽度特點，容易上頭的特點被網(wǎng)友調(diào)侃為“奪命大烏蘇”，2017年前后正值國內(nèi)網(wǎng)紅經(jīng)濟和社交媒體火熱的階段，烏蘇由于其強話題傳播性在抖音、B站平臺上發(fā)酵成為網(wǎng)紅。

但是更加值得關(guān)注的是網(wǎng)紅烏蘇落地之后，在市場擴張中所體現(xiàn)出來的實力：產(chǎn)品特點、品牌調(diào)性、消費場景的三大差異化賦予了烏蘇非常強的消費者黏性以及品牌溢價，而大商模式+高渠道利潤空間則塑造了渠道推力。

產(chǎn)品差異化迎合年輕人獵奇心理，口感粘性強：烏蘇啤酒保留了高麥芽濃度（11度）、高酒精度數(shù)（4 度）的特征，與疆外市場的淡啤在濃郁度、冰鎮(zhèn)沙口感、酒體有明顯的差異，迎合了 90 后、尤其 00 后獵奇和嘗鮮的心理。百度指數(shù)上“奪命大烏蘇”人群畫像以20-29歲年輕人為主也側(cè)面印證了這一點。另一方面，消費者嘗試并且喜歡高度數(shù)、高麥芽度啤酒后很難再適應(yīng)淡啤，由此烏蘇在口味上有非常強的黏性。

品牌調(diào)性差異化占領(lǐng)消費者心智：從品牌調(diào)性的打造上，烏蘇背后的營銷團隊抓住機遇，進一步提煉并夯實其硬核、具有新疆風(fēng)情的差異點。一方面，國內(nèi)啤酒品牌形象多以運動、音樂為主，硬核形象實屬罕見，與容易上頭、喝醉的產(chǎn)品特點相輔相成。此后公司2020年邀請 UFC 女子世界冠軍張偉麗、2022 年邀請多次出演硬漢形象的吳京作為烏蘇的品牌代言人，更是為烏蘇打上硬核的烙印。另一方面，新疆文化由于歷史原因一直具有神秘色彩，作為新疆名片，烏蘇的異域風(fēng)情更是突出了其品牌調(diào)性上的差異化，隨著2020 年烏蘇扎巴（集市）落地呼和浩特、2021 年到長沙、成都、武漢、深圳等大城市，消費者在新疆歌舞和飲食中加深了品牌認知度。

消費場景差異化打開空白市場，夯實品牌調(diào)性：國內(nèi)啤酒行業(yè)經(jīng)過二十余年的跑馬圈地后，各個省市的競爭格局基本明朗，新進入者難以通過傳統(tǒng)渠道進入市場。在這樣格局下，公司開拓疆外市場時選擇燒烤店、拉面館、新疆餐飲店率先切入。從烏蘇的渠道選擇來看，餐飲渠道 SKU 較少、消費者比價難度大、價格敏感度較低，因此可操作性較強。同時，烏蘇與新疆餐飲的消費場景深度綁定，夯實了其硬核、異域風(fēng)情的品牌調(diào)性，為后續(xù)渠道拓展、終端滲透打下基礎(chǔ)。

渠道高積極性塑造渠道推力：烏蘇渠道的高積極性主要來自兩個方面：1）需求端高自點率：消費者自發(fā)性選擇讓渠道和終端看到產(chǎn)品的潛力、從而反向引入烏蘇產(chǎn)品以滿足需求，打破了渠道和終端的固有格局。2）高利潤空間：從渠道模式來看，烏蘇采用區(qū)域總代模式，依靠大商實現(xiàn)迅速鋪貨，提高終端滲透率。在大商模式下，烏蘇通過疆外市場高定價和讓利策略使得公司和經(jīng)銷商都有比較高的利潤空間。

2.2.2 中期展望烏蘇全國化之路

市場擔憂網(wǎng)紅烏蘇落地后能否延續(xù)其產(chǎn)品生命周期，從初步全國化實現(xiàn)深度全國化。我們認為，除了上述烏蘇體現(xiàn)出來的競爭優(yōu)勢以外，烏蘇在全國化擴張過程中的問題正在得到解決：

消費終端轉(zhuǎn)型，大城市計劃市場助力終端滲透率提升。2021 年，公司提出專屬烏蘇的20個大城市計劃。2022 年，公司的大城市計劃市場不再區(qū)分是否專屬烏蘇還是其他6+6品牌，共有 76 個市場運作烏蘇系列和其他 6+6 品牌組合，主要集中在經(jīng)濟水平較好、格局尚未形成壟斷的華東和華南地區(qū)。在大城市計劃下，公司選擇燒烤、新疆餐廳等渠道切入，隨著燒烤場景經(jīng)歷從低端到高端連鎖化、從路邊攤進入核心商業(yè)中心的轉(zhuǎn)型，我們認為消費終端的變化能夠帶動烏蘇進入城市商業(yè)中心、從而走向非燒烤、其他重口味的餐飲店。

疆外產(chǎn)能擴張，東西均衡布局。目前烏蘇在疆內(nèi)擁有 5 家工廠，2021 年疆內(nèi)市場的銷量在40 萬千升左右。疆外市場僅有華東天目湖工廠、新投產(chǎn)的鹽城工廠、華南惠州工廠生產(chǎn)烏蘇。烏蘇產(chǎn)能東西分布不均導(dǎo)致區(qū)域竄貨、單瓶啤酒運費成本高、回瓶數(shù)量低。為了緩解成本壓力，1）華東地區(qū)：2021 年 7 月，江蘇鹽城年產(chǎn)能 13 萬千升的啤酒廠已經(jīng)投產(chǎn)，配合大城市計劃銷量增長；2）華南地區(qū)：公司在華南收入增速在30%以上，為了滿足市場需求，公司擬投資 10.3 億元在佛山新建 50 萬千升生產(chǎn)基地，預(yù)計2022 年7 月動工、2024年6月投產(chǎn)，覆蓋廣西、海南、廣東、福建等區(qū)域；3）西南地區(qū)：公司擬將四川西昌的老廠進行技改升級，投產(chǎn)后設(shè)計產(chǎn)能 11 萬千升，預(yù)計 2022 年 10 月投產(chǎn)，降低重慶、成都、攀枝花地區(qū)轉(zhuǎn)運的運費。

產(chǎn)品矩陣尚有拓展空間，沿續(xù)品牌調(diào)性。從產(chǎn)品矩陣看，疆內(nèi)市場烏蘇品種眾多，除了紅烏蘇和綠烏蘇以外，還有烏蘇小麥白、烏蘇黑啤、烏蘇純生等。疆外市場開拓初期更多是紅烏蘇做拓展，代表烏蘇品牌形象。在紅烏蘇全國起勢后，公司在疆外市場延伸產(chǎn)品矩陣，2021年 9 月推出酒精度 6.8、麥芽度 16°P 的樓蘭秘釀；2021 年年底針對娛樂渠道推出330ml/275ml、酒精度 4 度、麥芽度 11°P 小瓶紅烏蘇，延續(xù)硬核+異域這一品牌調(diào)性。此外，2021 年疆內(nèi)售賣的綠烏蘇、烏蘇黑啤、白啤、純生等產(chǎn)品開始在疆外售賣。

2.3 國際高端品牌：滲透東部機會市場，單品成長能力突出

2.3.1 大城市計劃滲透東部，中高端產(chǎn)品實現(xiàn)量增

大城市計劃旨在拓展西部核心市場以外市場。2017 年，嘉士伯開始推廣大城市計劃，2021年增加到 61 個，2022 年新增 15 個至 76 個大城市計劃市場。在城市篩選標準和擴張節(jié)奏上，大城市計劃主要分為三步：

1）全國大城市中選擇重點城市切入：具有一定的經(jīng)濟基礎(chǔ)，同時不是其他國際高端龍頭的重點市場。

2）更多的品牌費用投放：和非大城市計劃的城市相比，大城市計劃投放更多的品牌費用，導(dǎo)入合適的產(chǎn)品組合，通過品牌拉力實現(xiàn)銷量的增長；

3）定期復(fù)盤：針對市場份額提升的城市，會持續(xù)深耕，渠道下沉，迅速向鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場輻射，獲得中高端中的增量市場，進一步下沉到鎮(zhèn)、縣市場，增強區(qū)域競爭力，再向周邊滲透。而表現(xiàn)較差的城市則會調(diào)出大城市計劃。

大城市計劃主要產(chǎn)品組合是樂堡、嘉士伯、凱旋 1664，2020 年后新添烏蘇專屬20個大城市計劃。我們認為，除了上述討論的競爭性爆品烏蘇，大城市計劃下，樂堡和凱旋1664的品牌定位清晰，產(chǎn)品賣點突出，具有成為全國性高端大單品的潛力。具體來看：

2.3.2 樂堡系列

樂堡啤酒始于 1873 年哥本哈根。樂堡啤酒是丹麥第一款淡味型啤酒，口感清爽、苦度適中，其綠色的包裝在丹麥深入人心，暢銷全球 70 多個國家和地區(qū)。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2021年樂堡啤酒銷量全球市占率為 0.9%，排名第十四位，是嘉士伯旗下銷量最大的產(chǎn)品。2012年，嘉士伯將樂堡啤酒引入國內(nèi)市場，利用其特殊的拉環(huán)瓶蓋設(shè)計成功吸引了消費者，在西部市場獲得一席之位。

潮流音樂是樂堡的品牌調(diào)性。2002 年開始，樂堡啤酒積極贊助全球性音樂及文化活動，包括北歐最大的音樂節(jié)羅斯基勒音樂節(jié)、EXIT 音樂節(jié)、世界上規(guī)模最大的露天音樂節(jié)英國格拉斯頓柏里音樂節(jié)等，逐漸將潮流音樂植入其品牌內(nèi)涵。而樂堡啤酒在2012年進入國內(nèi)市場后，2014 年便與中國規(guī)模最大的新音樂公司摩登天空簽訂了長達5 年的戰(zhàn)略合作協(xié)議。樂堡啤酒多年舉辦歐洲音樂節(jié)的國際經(jīng)驗和摩登天空的本土資源為樂堡開燥音樂計劃打下了堅實的基礎(chǔ)。除了樂堡開燥音樂計劃，嘉士伯集團與迷笛音樂節(jié)、草莓音樂節(jié)等國內(nèi)各大音樂節(jié)達成合作。此外，樂堡啤酒先后邀請李宇春、黃子韜、劉憲華Henry、新褲子樂隊、GAI 周延等國內(nèi)一線流行歌手作為其品牌代言人。樂堡通過贊助潮流音樂節(jié)的方式不斷觸達消費者，2013-2017 年樂堡與草莓的五年，共在 22 座城市舉辦了 50 場草莓，一共有 45.7 萬人參加草莓樂堡酒鎮(zhèn)，相當于一個三線人口的數(shù)量，平均每場草莓消耗 3783.6 升。

與烏蘇協(xié)同作戰(zhàn)，樂堡全國化指日可待。2014-2018 年，樂堡在國內(nèi)市場銷量CAGR為26%，增長較快，但是 2019 年由于產(chǎn)品老化、銷量僅同比+4%。2020 年嘉士伯推出樂堡純生對8元樂堡進行升級后，2021 年樂堡系列銷量雙位數(shù)增長至 50 多萬千升。樂堡主要銷售區(qū)域是新疆、寧夏、川湘渝等地，同時重點投放云南、廣西等區(qū)域，目前已經(jīng)取得良好效果。從消費場景來看，樂堡定位夜場渠道、尤其是 KTV 等音樂場景，和烏蘇在渠道上形成互補，有望在大城市計劃下實現(xiàn)全國化銷售。

2.3.3 凱旋 1664 系列

凱旋 1664 始于 1664 年的法國東部。凱旋 1664 原產(chǎn)于法國東部的凱旋啤酒廠，是歐洲最古老的啤酒廠之一，其品牌歷史長達 350 年。2008 年，嘉士伯集團收購凱旋1664，獲得了除英國以外的銷售權(quán)以及生產(chǎn)權(quán)（英國市場銷售權(quán)和生產(chǎn)權(quán)在喜力集團旗下）。2015年5 月嘉士伯將凱旋 1664 引入中國，在重慶啤酒試制成功，其法式風(fēng)情、柔爽的白啤口感深受消費者喜愛。

口味主打花果香，品牌調(diào)性定位法式浪漫。從產(chǎn)品口感上看，凱旋1664 系列是比利時白啤，釀造過程中使用 Strisselspalt 啤酒花、同時加入丁香和橘皮，相比于烏蘇小麥白的德式白啤，凱旋 1664 的花果香更加突出。結(jié)合其花果香、源自法國的背景，嘉士伯將凱旋1664的品牌調(diào)性定位法式浪漫，消費場景則定位白領(lǐng)女性、朋友歡聚，瓶身設(shè)計采用藍色鈷玻璃瓶盡顯優(yōu)雅，極具辨識度和記憶點。同時，公司選擇倪妮、迪麗熱巴等氣質(zhì)女明星塑造品牌形象。除了經(jīng)典款，凱旋 1664 在國內(nèi)市場新增百香果味、覆盆子味，兩款偏果味的啤酒更容易被女性、不經(jīng)常喝啤酒的消費者接受。目前，凱旋 1664 在國內(nèi)市場擁有4 個SKU。

盈利能力突出，近兩年增速 30%以上。根據(jù)公司調(diào)研，凱旋1664 的千升酒收入在18000-20000 元左右，終端零售價定位 12 元價格帶以上。2021 年，凱旋1664銷量在5萬多千升左右，同比+30%以上。未來增長點主要在于細分消費場景的深耕+產(chǎn)品矩陣擴展。從銷售渠道來看，凱旋 1664 目前能夠覆蓋全國銷售，夜場渠道占優(yōu)。和烏蘇、樂堡相比，凱旋 1664 全國化程度不夠高、產(chǎn)品生命周期尚處于成長期，因此我們認為隨著大城市計劃不斷推進、烏蘇作為尖刀產(chǎn)品打開市場后，凱旋 1664 在中高端餐吧、KA和便利店量增的空間較為廣闊。從另一方面看，凱旋 1664 海外產(chǎn)品矩陣豐富，在歐洲擁有藍莓、紅莓等口味，尚未實現(xiàn)本土生產(chǎn)，新口味的引進將成為國內(nèi)市場新的增長點。

2.4 本地強勢品牌：聚焦西部優(yōu)勢市場，消費升級空間猶存

重慶系列和山城系列是公司在川湘渝地區(qū)的本地強勢品牌。重慶啤酒系列有9個SKU，其中以重慶純生、重慶國賓、重慶國賓醇麥、金重慶為重點，覆蓋終端6 元以上價格帶，主要銷售區(qū)域為重慶主城區(qū)以及四川湖南；山城系列擁有 3 個SKU，其中以冰爽為主，主要銷售區(qū)域為重慶區(qū)縣的農(nóng)村市場。兩大系列皆是公司在川湘渝市場運作超過20年的本地強勢品牌。

重慶市較好的經(jīng)濟水平為消費升級提供了良好的外部環(huán)境。重慶市是中國西部地區(qū)重要的經(jīng)濟增長點，2015-2020 年人均可支配收入 CAGR 為 8.3%（同期全國為7.3%），2021年人均收入 43,502 元，全國排名第 11 位。和東部一線城市相比，西部地區(qū)生活成本較低，因此普通消費者在高端消費上意愿更高。良好的經(jīng)濟基礎(chǔ)和消費者意愿為公司進行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級提供了較好的外部環(huán)境。

公司在重慶市位于絕對領(lǐng)導(dǎo)地位，重組前營收貢獻超 70%。作為成立于1958年的本土啤酒廠，公司經(jīng)過 30 余年的精耕細作，在重慶主城區(qū)的市占率在95%以上，周邊區(qū)縣市占率85%以上，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的市場基礎(chǔ)扎實。我們認為公司在重慶市場的優(yōu)勢主要來自于兩個方面：1）當?shù)叵M者對重慶啤酒品牌的本土情結(jié)深厚，忠誠度高，對公司新老產(chǎn)品的接受度較好；2）從渠道層面看，公司與渠道形成良好的關(guān)系，產(chǎn)品更新?lián)Q代的執(zhí)行力更強、費用投放更少。公司在重慶市場的絕對領(lǐng)導(dǎo)地位是中短期內(nèi)青啤、潤啤、百威等廠商無法撼動的，長期看可能性也不大。2016-2019 年，重慶市場貢獻營收超過70%。公司在重慶市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級較為順利，重慶區(qū)域的千升酒收入在 2019 年達到3788 元，毛利率42.8%，高于四川、湖南。

川湘渝市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級尚未結(jié)束。重慶市場方面，在高品牌忠誠度和強渠道控制力下，1）主城區(qū)：繼續(xù)鞏固 8 元主流價格帶，重慶純生、嘉士伯系列和樂堡系列產(chǎn)品占比有望繼續(xù)提升；2）周邊市場：重慶區(qū)縣的主體市場延續(xù)全年推廣國賓醇麥，國賓則壓縮至農(nóng)村市場。四川和湖南市場方面，公司主要銷售重慶品牌，分別在成都、攀枝花、西昌、宜賓各有一家工廠，攀枝花和宜賓的競爭對手是潤啤，而成都則是各大啤酒廠商的主戰(zhàn)場，近年來公司利用烏蘇和國際品牌樂堡、1664 在四川高端市場上提升市場份額。

2.5 精釀以及非釀造產(chǎn)品：前瞻布局未來趨勢

2.5.1 精釀品牌

在精釀品牌方面，公司旗下?lián)碛芯?A 和風(fēng)花雪月等國產(chǎn)品牌，布魯克林、格林堡等國際精釀品牌。

京 A：中國精釀第一廠牌。京 A 是一家由兩名來自加拿大和美國的啤酒愛好者2012年在北京成立的精釀酒廠，目前在北京擁有 5 家門店。產(chǎn)品主打中國元素與世界精釀文化融合的精釀啤酒，在知名精釀媒體 UnTapped 評選的中國十佳啤酒中占據(jù)5 席。2019年3月，嘉士伯收購京 A 少數(shù)股權(quán)，投資金額用來升級硬件措施和構(gòu)建分銷渠道，而京A將繼續(xù)保持對京 A 品牌的完全控制權(quán)。根據(jù)雙方協(xié)議，京 A 中四款經(jīng)典產(chǎn)品將在嘉士伯酒廠生產(chǎn)，并且利用其流通系統(tǒng)進行分銷。京 A 從產(chǎn)品策略上看重品質(zhì)穩(wěn)定卓越以及品類創(chuàng)新，培養(yǎng)消費者對精釀啤酒的了解和價值認可，由此引導(dǎo)消費者追求品質(zhì)更好的產(chǎn)品。我們認為，精釀啤酒在國內(nèi)尚處于成長初期，滲透率僅為 2.4%，消費者教育并不到位，京A對精釀文化的培育能夠提升消費者對精釀啤酒的認知，助力未來渠道擴張。

國際精釀品牌：除了京 A，公司旗下還擁有布魯克林和格林堡兩大國際精釀品牌。其中布魯克林原產(chǎn)于美國，品牌定位美國嘻哈文化；格林堡原產(chǎn)于法國，是比利時修道院啤酒，定位商務(wù)消費場景。從渠道推廣來看，公司開展渠道生動化和試飲活動，根據(jù)品牌調(diào)性打造不同的傳播內(nèi)容，利用京 A 和布魯克林的產(chǎn)品創(chuàng)新、格林堡的包裝換新吸引更多的年輕高端飲用者。

2.5.2 果味氣泡酒

夏日紛系列是一款果汁原漿釀造的氣泡酒。產(chǎn)品酒精度數(shù)在4.5 度，口味清甜微酸、伴有濃郁的蘋果香氣，2008 年首次在丹麥推出，而后暢銷西歐、西班牙、馬來西亞、新加坡、韓國等 60 多個國家和地區(qū)。2020 年 5 月，嘉士伯在國內(nèi)市場推出蘋果味、2021年6月推出黑莓味，站位 10 元價格帶，消費場景主打家庭聚會，目前主要銷售渠道是天貓旗艦店以及廣州、深圳、重慶的商超渠道，與 1664 在渠道、消費場景、價格上形成互補。

夏日紛系列來自于嘉士伯對未來消費人群的洞察。從公司戰(zhàn)略看，集團層面的揚帆27戰(zhàn)略里新增非啤酒產(chǎn)品，旨在迎合年輕人多元化的消費需求。從國內(nèi)消費環(huán)境的變化來看，年輕人更喜歡微醺狀態(tài)，調(diào)查人群中超過8 成表示偏好輕飲酒的狀態(tài)，其中超過 59%的人喜歡朦朧、慵懶的微醺狀態(tài)。在微醺的消費趨勢下，低度酒受到消費者的青睞，而其中清甜水果味、帶有氣泡爽感、花香味、類啤酒的口感則更受歡迎。國內(nèi)低度酒目前處于增速較快的階段，我們認為夏日紛系列有望享受這一波行業(yè)紅利。

體量和盈利能力長期比肩 1664。夏日紛出廠價在 16000-17000 元左右，略低于凱旋1664出廠價（18000-20000 元），定價上與凱旋 1664 互補。目前，夏日紛在國內(nèi)上市僅一年多，銷量尚低，并未實現(xiàn)盈虧平衡，但是公司規(guī)劃未來 3-5 年成為和凱旋1664 同等體量的產(chǎn)品，我們預(yù)計夏日紛形成規(guī)模后盈利能力比肩凱旋 1664。

重啤 ROE 提升明顯。2015 年后，公司表現(xiàn)開始觸底反彈，ROE（加權(quán)）從2015年的-5%持續(xù)提升到 2019 年的 51%，重組后 2020-2021 年為 107.5%和99.7%。一方面，2015-2019年高 ROE 主要來自其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級+關(guān)廠增效后帶來的銷售凈利率提升(-5%—>20%)和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升（0.87—>1.05）。另一方面，2020-2021 年權(quán)益乘數(shù)高達6.5和9的原因是重組后導(dǎo)致 2020 年期末的所有者權(quán)益減少 7.53 億元至 15.69 億元。

行業(yè)內(nèi)看，重啤在啤酒行業(yè)內(nèi) ROE 居首。2018-2019 年重啤ROE 平均水平為43%，高于潤啤、青啤、百威亞太、燕京的 6%、9%、9%、2%。我們認為，相比于競爭對手，重啤的高 ROE 主要來自于 1）高毛銷差：重啤在川湘渝市場的高定價能力+生產(chǎn)優(yōu)化后帶來高毛利率，而經(jīng)銷商體系完善、消費者忠誠度高帶來低銷售費用率；2）高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：公司2015年率先關(guān)廠減員增效，因此也更早享受到產(chǎn)能優(yōu)化帶來的紅利，其關(guān)廠高峰過后2018-2019年固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯高于青啤、潤啤，合理的現(xiàn)金水平也使得其現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率明顯高于行業(yè)水平；3）高權(quán)益乘數(shù)：公司對上下游的資金占用能力較強，因此流動負債權(quán)益比率較高。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】